分众与360 回归之得失

随着奇虎360和陌陌先后收到要约，6月份宣布私有化的中概公司达到7家。另外5家是博纳影业、易居中国、乐逗游戏、世纪互联和人人网。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金额230亿美元。

私有化成风令人产生错觉：在美国资本市场只会被误解、被低估、被做空，纳斯达克和纽交所是人间地狱；私有化才能逃出生天；回到A股就可升入天堂。

其实，去美国不一定就是资本“孤儿”，这些中国公司远渡重洋赴美上市曾克服无数艰难险阻，创业团队和投资人在敲钟时也曾满脸幸福。它们都实现了“美国梦”，只是程度有所不同，大洋彼岸的日子有血泪也有欢笑。

同样，回到中国来不一定就一定能成为“宠儿”，回归是新的冒险，A股能否哺育健壮的互联网巨头还未经验证。

本文以分众传媒和奇虎360为样本，看看中概公司赴美上市的荣辱与回归A股的得失。

大赢家分众

1)皆大欢喜的IPO

2005年7月13日，分众传媒在纳斯达克上市，以单价17美元发行1010万份ADS(美国存托股，每份代表10股普通股)，募集1.72亿美元。与发行价对应的市值为12.6亿美元。

分众传媒上市前进行了三轮私募，融资总额为5000万美元，IPO中旧股东出售310万份ADS已经收回全部投资。2005年9月，旧股东再次按IPO发行价抛售151.5万份ADS，套现2567万美元。

当年1.72亿美元的募集金额已不算少，更重要的是先于聚众传媒登陆资本市场，严重挫伤竞争对手及其投资人的信心。在双方投资人的撮合下（软银、IDG、凯雷、鼎辉等），聚众委委屈屈被分众吞并。2006年1月9日，分众传媒宣布收购聚众传媒100%的股权，代价为4400万美元现金及770万份ADS（30美元/份）。若干年后，58同城领先上市，赶集网百般挣扎仍不免被收购。如果当年分众没能领先上市，它的命运将与赶集网一般无二。什么私有化、回归Ａ股、1000亿市值，统统谈不上。仅此一项，分众传媒在纳斯达克上市就值了。

2006年1月底，分众传媒以43.5美元的单价发售678.8万份ADS（其中529万份为旧股东套现）涉及资2.95亿美元，分众传媒获得其中的6242万美元。分众、聚众的投资者赚了个盆满钵满。

上市融资、投资机构套现退出、吞并强劲竞争对手。除了对聚众，当年分众完成的是一次皆大欢喜的IPO。

2)资本市场为试错买单

鉴于楼宇广告存在“天花板”，江南春试图通过并购扩大广告营收规模。继收购框架、吞并聚众之后，江南春又先后收购了好耶、玺诚等媒体，成为中国科技界第一收购狂人。到了2007年，江南春在多个场合宣称“分众已是仅次于央视的中国第二传媒集团”。而且，分众已着手收购新浪，把“仅次于”改写为“超越”。

2008年初，分众传媒被央视“315”了，市值在一周之内跌掉26.6%。许多人认为这是江南春过于张扬惹的祸。从此，分众传媒“时来运转”了：金融危机在全球蔓延，2008年5月份发生地震，不合时宜的“升息提准”、奥运会过分地“如临大敌”，房地产熄火、股市暴跌、三聚氰胺重创乳品企业……分众传媒业绩大幅回落，连续低于分析师预期，股价一度跌至10美元以下。

江南春被迫开始做减法：剥离被315的分众无线、出售玺诚传媒、贱卖好耶。甚至赖以起家的楼宇广告业务也在出售之列！2008年12月22日，新浪发布公告称将增发4700万股以10亿美元购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务相关的资产。只因未通过商务部反垄断审批，才没有最终成交。

回过头来看，为江南春一系列高买、低卖的“折腾”买单的其实是资本市场。如果没有在美国上市，江南春连试错的机会也没有。

3)被做空、退市

2011年，分众传媒的业绩重现升势，当年三季度营收、净利润同比增幅分别为53%和45%。股价亦回复到25美元一线。

就在此时，分众传媒成为做空机构的“猎物”。2011年11月21日，浑水对分众传媒提出多项指责和质疑：虚报LCD显示屏数、高溢价收购导致高额亏损、资产减值不合理。分众传媒盘应声跌落50%，市值蒸发超过13亿美元。

分众传媒据理力争，才算逃出虎口，股价逐步回升。但纳斯达克的凶险让江南春心寒，况且这里也没有什么梦想可以实现了。

2012年8月13日，分众传媒发布公告称收到私有化要约。由江南春牵头，凯雷亚洲、中信资本、光大控股、复兴国际、鼎辉投资、方源资本等机构参与，拟以每份ADS27美元的价格收购全部流通股（最终，收购价上调至27.5美元）。按总共发行1.293亿份ADS计算，私有化时分众传媒市值为36亿美元。江南春以股权为抵押从多家金融机构获得逾15亿美元贷款，分众传媒私有化是迄今为止中概股最大的一次杠杆收购。

2013年5月23日，分众传媒完成私有化，江南春及复兴透过Parent持有分众传媒35.5%股权。

后面的故事大家都知道了，分众退市后将借宏达新材之壳在A股上市，保守估值在1200亿以上。

总之，分众传媒在美国上市、退市都是明智的选择。纳斯达克给了江南春和投资人想要的，给不了的只有到A股市场淘。

奇虎360，坐过山车不怨投资者

1)鲤鱼跃龙门

2011年3月31日，奇虎360在纽交所挂牌，开盘价为27美元，较发行价高86.2%。奇虎360共发行了1211万份ADS（每2份代表3股普通股），发行价为14.5美元，募集1.76亿美元（没有旧股东套现）。以上市当日开盘价27美元计算，奇虎360市值达31亿美元。

奇虎360的上市有三个引人注目之处：

一是用美国投资者没见过的“奇葩”盈利模式来讲故事：作为一家杀毒软件提供商，奇虎360免费为用户提供服务，却从广告中取得收入（2010年67.3%的营收来自于此）。可以说奇虎360是冒险上市，而周鸿t居然成功了。

二是上市后，管理层持有71.68%的股权，其中周鸿t个人持有24.4%。相比之下，阿里、京东上市时，马云、刘强东个人持股比例分别低于10%和20%。说明奇虎360私募融资的效率相当高，以较少的股权为代价，到达了上市的彼岸。

三是上市时机的把握。奇虎360上市后两三个月，中概股就陷入低潮。2011年有14家中国公司在美国上市（其中13家在上半年），融资22亿美元；全年却有27家中国公司私有化或被管理层收购，涉资78亿美元。到2011年下半年，股价低于1美元、市值低于3500万美元的“双低”公司有数十家之多。尽管奇虎360也曾跌破发行价（2011年10月），但如果周鸿t没把握住“股灾”前的上市窗口，局面会非常被动，有可能要拖到2014年与京东、阿里争夺投资人了。

在通报私有化的内部邮件中，周鸿t肯定了海外上市的积极意义：“2011年在美国纽交所上市后，360更是借助国际资本市场的力量，保持了高速增长，年复合增长率超过100%。”

2)坐过山车不应抱怨投资者

奇虎360早年营收的相当一部分来自谷歌，即将360安全浏览器和网址导航页的搜索流量导给谷歌。根据艾瑞数据，2010年Q1谷歌在中国搜索市场按收入计算的份额为29.5%（百度份额为67.8%）。谷歌退出中国搜索市场后，大多数份额落入百度手中。按收入计算，2012年百度的市场份额达到79.5%。随着收入的扶摇直上，百度市值一度相当于腾讯的90%（当时阿里巴巴已从香港退市）。

但周鸿t本就是做搜索出身的，只是早早地把3721卖给了雅虎。没有了谷歌这个大客户，周鸿t当然不甘心把流量导给百度。经过一番准备，360搜索于2012年8月“低调上线”。通过浏览器、网导航页导流，在5天内拿下10%的搜索流量份额。尽管货币化尚需时日，但360搜索的势头着实惊人。当时百度市值在450亿美元一线，奇虎360仅为百度的十五分之一，上升空间巨大。

从2012年8月开始，贯穿整个2013年，奇虎360一直是投资人眼里的黑马。2013年8月末，也就是搜索业务上线一年之际，奇虎360市值达到101亿美元，涨幅超过200%；2014年8月末，奇虎360市值为113亿美元，一年的涨幅还不到12%；2014年9月起，奇虎360市值开始回落，于2015年2月跌破60亿美元。

奇虎360估值下行的根本原因是：百度完成移动转型、保住搜索份额后，开始从收信息展示费到赚交易成功费的第二次转型；奇虎360失去在搜索领域逆袭的机会，而在BAT的打压和搜狗、猎豹的牵制下，想在移动安全、移动分发领域维持现状态都有些吃力。

可见，奇虎360市值坐过山车不应抱怨投资者。

3）回归是新的冒险

拿美国人看不懂的模式和区区5766.5万美元营收（2010年）去敲纽交所的大门，周鸿t当年的这次冒险成功了。启动私有化、带奇虎360踏上回归之路，周鸿t正在进行新的冒险。

首先，是放弃纽交所上市的机会成本过高。

以纽交所上市公司的身份，股权融资、债权融资都非常便捷（估值高时增发新股、估值不理想就发债），资金几乎可以随用随取（2014年奇虎360完成一轮10亿美元的债权融资）。而从私有化到在A股上市，即便一切顺利，耗时也要将近两年。上市后能否融到资、融多少完全没有把握。

这正是奇虎360与众多“强敌”决斗见分晓的两年。奇虎360面临的是决战、大战和持久战，说到底打的是补给，放弃纽交所上市公司地位的机会成本相当高。

其次，是未必能获得理想的估值。

奇虎360回归，纯粹是为了更高的估值。周鸿t在内部邮件中直言“80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”有好事者比照创业板“妖股”的市盈率，为奇虎360算出3000亿甚至6000亿的估值。

但A股市场的妖股都是小盘，总市值不超过500亿，流通市值更小：暴风科技市盈率超过800倍、流通市值不到90亿；全通教育市盈率500多倍、流通市值80亿；乐视网市盈率230倍、流通市值500亿（这已经到了极限）。大盘股估值则完全是另一番景象：中国平安流通市值4000亿，市盈率不到15倍；流通市值1700亿的海通证券，市盈率23倍；号称“科技型投行”的张江高科流通市值450亿，市盈率也才76倍。这是大盘股在“牛市”里的行情，熊市里跌破净资产（破净）的比比皆是。

2014年奇虎360净利润为2.16亿美元，86.6亿美元市值对应静态市盈率达40倍（按6月26日收盘价计算）。按奇虎360的体量，在A股市场靠谱的估值水平应在80倍左右。则根据2014年净利润算出的市值不过170多亿美元，折合人民币1070亿元。

最后，是A股的大环境会束缚周鸿t的手脚。

维持在A股的上市地位需要盈利，乐视采取手机按成本销售、服务费按年收取的方式（1499/2499元+490元/年）来确保上市公司账面不出现亏损。

周鸿t是商业上的冒险家，曾用免费杀毒颠覆掉一大批杀毒软件公司。杀入手机行业后拿出的大神F1（采用高通MSM8916四核64位处理器，2GB运行内存，8GB存储空间，5寸720P屏）只售499元。

根据奇虎360晒出的BOM物业清单，大神F1每台亏45.58元，F2每台亏26.72元。这还不算，奇虎360还搞起“退小米手机补偿100代金券”的活动。打起价格战不要命的公司（如去哪儿网）最好还是在纳斯达克上市（绩优的话首选纽交所）。

奇虎360已经与小米“接火”。小米可以亏几十亿、保住市场份额就会有投资人追捧。而按照现行规定，申请A股上市须要连续三年盈利（而且要呈逐年增长态势）。不能放手打价格战，好比绑住周鸿t的手脚，怎么能战胜雷军呢？奇虎360期盼的多半是传说今年将推出的，淡化了盈利要求的“战略新兴板”。

账上有100亿元人民币的现金，就敢放弃纽交所上市、自断便捷的融资渠道，为了一个“望山跑死马”的估值踏上漫长的回归之路，奇虎360这次冒的险够大的。

小结：分众传媒在A股的前景更乐观

首先，分众传媒借壳上市已经胜利在望，还能赶上牛市的尾巴。奇虎360私有化八字还没有一撇，回归A股之路漫长，充满变数。

其次，分众传媒行业地牢固，盈利预期明确：在楼宇视频广告、电梯框架广告及影院广告三大市场的份额分别为95%、70%和55%；2015年、2016年、2017年净利润分别不低于29.6亿、34.2亿和39.3亿。奇虎360无法从百度抢到更多的份额，只好杀入手机领域挑战小米、乐视，不仅要打价格战，还得组织内容、建生态圈，盈利前景相当不妙。

根据2014年净利润，分众传媒只要获得50倍净态市盈率市值就能超过1200亿。奇虎360在获得80倍净态市盈率市值才能达到1000亿，难度要大得多。